Пример оценки ценных бумаг с фиксированным доходом. Анализ операций с ценными бумагами с Microsoft Excel

Каждый раз, принимая решение об инвестировании денежных средств, приходится задаваться вопросом: какие ценные бумаги могут принести наибольший доход? Для ответа на этот вопрос стоит разобраться, а что такое доходность и как ее рассчитывать. Попробуем сделать это вместе.

Доходность ценной бумаги — это прибыль, которую получит инвестор. По общему правилу доходность показывает эффективность финансовых вложений. Доходность ценных бумаг и риск — понятия взаимосвязанные. Обычно чем выше риск (см. ), тем больше доходность финансового инструмента. Ценные бумаги с фиксированным доходом редко приносят хорошую прибыль.

Совет! Помните! Кто не рискует…. тот не едет отдыхать на Сейшелы.

Виды доходности ценных бумаг

Доходность ценных бумаг рассматривается с разных сторон, с разбивкой на акции (см. ) и облигации.

Для акций различают следующие виды доходности:

• текущая доходность;
• дивидендная доходность;
• годовая процентная доходность.

Для облигаций могут быть рассмотрены такие виды доходности:

• текущая доходность;
• доходность к погашению;
• годовая процентная доходность;
• внутренняя доходность (IRR (см. )).

Совет! Помните, что если прибыль получена через три месяца, то при расчете годовой доходности нужно проценты прибыли умножить на коэффициент 4, так как в году 12 месяцев. Если прибыль получена через 6 месяцев. То годовая прибыль получится умножением ее на коэффициент 2.

Существует несколько видов формулы расчета доходности, самая простая формула дохода по ценным бумагам представлена ниже:

Где:

• V e — стоимость финансового актива на конец периода;
• V b — стоимость финансового актива на начало периода
• r – доходность.

Совет! Не ленитесь произвести необходимые расчеты, они занимают немного времени, но позволяют правильно оценить инвестицию.

Зависимость дохода и риска от вида ценных бумаг

Различные виды ценных бумаг имеют разное соотношение риска и доходности.

В целом, риск инвестирования в ценные бумаги классифицируется, как:

• низкий: государственные ценные бумаги и банковские сертификаты;
• средний: закладные, облигации;
• высокий : акции и производные финансовые инструменты.

Доходность ценных бумаг

Доходность государственных ценных бумаг обычно не очень высока, но и риск потери денежных средств в этом случае минимален. Покупка таких бумаг рекомендована инвесторам, предпочитающим консервативные стратегии.

Вероятность невыплаты дохода по таким бумагам невысока и связана с очень большими проблемами в экономике, которые не возникают внезапно и даже не очень опытные инвесторы могут их предсказать. Основная форма дохода по государственным ценным бумагам — это получение купонного дохода, так как в основном государства выпускают облигации.

Доходами от операции с ценными бумагами являются финансовые результаты.

Доход, или финансовый результат, может быть:

• положительный;
• отрицательный.

При продаже ценных бумаг определяется сумма доходов:

• от операций по покупке-продаже ценных бумаг (см. );
• в виде процента (купона) по ценной бумаге.

Для исчисления финансового результата из полученной суммы вычитаются следующие документально подтвержденные расходы, связанные с:

• приобретением ценных бумаг;
• реализацией ценных бумаг;
• погашением ценных бумаг;
• хранением ценных бумаг;
• использованием заемных средств при совершении операций с ценными бумагами;
• депозитарным вознаграждением
• биржевыми сборами и др.

В учебном пособии «Корпоративные ценные бумаги как инструмент инвестиционной привлекательности компаний» предлагается следующая классификация форм выплаты дивидендов. Как видно из схемы, формы выплаты дохода по ценным бумагам разнообразны.

Наиболее распространена выплата дивидендов в денежной форме, но в отдельных ситуациях и сейчас используются другие формы дохода по ценным бумагам. Доходность безрисковых ценных бумаг не бывает очень высокой.

Такую доходность можно получить на основе использования для сравнения следующих финансовых инструментов:

• банковские вклады;
• государственные ценные бумаги;
• иностранные государственные ценные бумаги;
• ключевой ставки ЦБ РФ;
• ставки по межбанковским кредитам.

Рассмотрим все эти варианты. Самым простым способом определения безрисковой ставки является ее сравнение с банковским депозитом. Например, если у большинства надежных банков процентная ставка находится на уровне 9%, то это и будет безрисковая ставка.

Расчет ставки по государственным ценным бумагам, по ключевой ставке и ставке по межбанковским кредитам аналогичен. Информацию по российским бумагам необходимо брать на сайте ЦБ в разделе «Ставки рынка ГКО-ОФЗ». Информацию по зарубежным государственным бумагам можно посмотреть на сайтах международных рейтинговых агентств. Ключевая ставка и ставка по межбанковским кредитам также публикуется на сайте ЦБ.

Совет! Страны для оценки ставки по иностранным государственным ценным бумагам лучше выбирать из списка наиболее развитых, таких как США, Германия, Япония. Именно эти страны являются фундаментом стабильности мировой экономики.

Характеристика дохода по ценным бумагам показывает, каким из ниже перечисленных способов он может быть получен:

• дивиденд;
• выигрыш по займу;
• скидка (дисконт) при покупке ценной бумаги;
• индексация номинальной стоимости ценных бумаг;
• фиксированный процентный платеж;
• плавающая ставка процентного дохода;
• ступенчатая процентная ставка.

Бессрочные ценные бумаги наиболее распространены на финансовом рынке. Бессрочными называют ценные бумаги, которые могут обращаться на рынке вечно, до их погашения.

К ним относятся:

• векселя (см. );
• чеки;
• депозитные сертификаты;
• инвестиционные паи;
• ценные бумаги и др.

Векселя и чеки в России не пользуются большой популярностью.

Обычно, ценная бумага бессрочная доход от ставки процента дает постоянно. Например, есть государственная облигация номиналом 2000 рублей и с годовой процентной ставкой равно 8%. За год доход инвестора составит 160 рублей. Но, если эту облигацию можно купить на биржевом рынке за 500 рублей, то ее доходность составит 16%, и, соответственно, 320 рублей.

Совет! Бессрочная ценная бумага является таковой до момента ее погашения и инвестор должен следить за информацией по ней. В случае принятия решения о ее погашении необходимо выполнить все обязательные действия по ее предъявлению к оплате. Владелец бумаги может установить конкретные сроки по ее погашению.

Классификация ценных бумаг по их инвестиционным возможностям

Сущность и классификация ценных бумаг

Инвестиционная деятельность с использованием ценных бумаг

Благодаря своим специфическим особенностям ценные бумаги позволяют реализовать различные стратегии инвестиционной деятельности.

Главное отличие ценных бумаг от иных объектов гражданско-правовых сделок, которое заключается в том, что ценные бумаги обеспечивают 2 вида прав.

Во-первых, возникают вещные права на ценные бумаги, прежде всего право собственности. Это позволяет осуществлять с ценными бумагами любые закон­ные сделки, в том числе сделки купли-продажи. Вещные права на ценную бумагу обеспечивают такие свойства ценных бумаг, как обращаемость (способность покупаться и продаваться на рынке, а также выступать в качестве самостоятель­ного платежного документа), доступность для гражданского оборота (ценные бумаги могут являться предметами любых законных сделок - залога, дарения, наследования, обременения обязательствами и т.п.).

Во-вторых, имеются права, возникающие из обладания ценной бумагой, - пра­во на часть прибыли, на безусловный возврат одолженной суммы, на управление фирмой-эмитентом и т. п. Именно этот набор прав, закрепленных той или иной ценной бумагой, определяет ее ценность и рыночную стоимость. Надежному осу­ществлению прав по ценной бумаге способствуют такие ее свойства, как стандар­тность (закон устанавливает стандарты эмиссии и обращения ценных бумаг, пра­вила учета и выполнения обязательств, типы, виды и формы ценных бумаг и т. п. серийность (выпуск ценных бумаг сериями упрощает процедуру подтверждения и осуществления прав), регулируемость и признание государством (ценной бума­гой считается только такой финансовый документ, который зарегистрирован как ценная бумага в установленном законом порядке и/или признается таковой законом), обязательность исполнения (запрещается отказ от исполнения обязательств закрепленных ценной бумагой, кроме случаев, предусмотренных законом).

Общая классификация ценных бумаг

Классификацию ценных бумаг можно осуществить по многим критериям. Прежде всего ценные бумаги необходимо подразделять на 2 типа - эмиссион­ные и неэмиссионные.

Эмиссионную ценную бумагу характеризуют следующие признаки:

Закрепляет совокупность имущественных и неимущественных прав, под­лежащих удостоверению, уступке и безусловному осуществлению с соблюдени­ем установленных законом формы и порядка;

Размещается выпусками;

Имеет равные объем и сроки осуществления прав внутри одного выпуска вне зависимости от времени приобретения ценной бумаги.

Типичными представителями эмиссионных ценных бумаг служат акции и облигации.

Неэмиссионные ценные бумаги не обладают совокупностью указанных трех признаков. К неэмиссионным ценным бумагам можно отнести депозитные и сберегательные сертификаты, векселя, чеки.

В правовом аспекте важнейшим является то обстоятельство, что Федераль­ный закон от 22 апреля 1996 г. №39-Ф3 «О рынке ценных бумаг» регулирует от­ношения, возникающие при эмиссии и обращении только эмиссионных ценных бумаг независимо от типа эмитента (обращение иных ценных бумаг регулиру­ется данным Законом только в случаях, предусмотренных федеральными зако­нами). Это означает, что указанные в этом Законе нормы (например, о лицен­зировании деятельности профессиональных участников рынка ценных бумаг) применимы прежде всего для сделок с облигациями и акциями.

Другим способом классификации является деление ценных бумаг на классы в зависимости от субъектов прав, удостоверенных ценной бумагой. По данному признаку выделяют:

именные ценные бумаги - права, удостоверенные ценной бумагой, при­надлежат названному в ценной бумаге лицу. Информация о владельцах имен­ных ценных бумаг должна быть доступна эмитенту в форме реестра владельцев ценных бумаг, переход прав на которые и осуществление закрепленных ими прав требуют обязательной идентификации владельца. Согласно Закону, в Рос­сии все акции акционерных обществ должны быть именными;

ценные бумаги на предьявителя - права принадлежат предъявителю цен­ной бумаги; переход прав на такие ценные бумаги и осуществление закреплен­ных ими прав не требует идентификации владельца. Примером подобной бумаги в России являлись облигации государственного сберегательного займа (ОГСЗ);

ордерные ценные бумаги - права принадлежат названному в ценной бу­маге лицу, которое может само осуществить эти права или назначить своим распоряжением (приказом) другое управомоченное лицо. Классическим при­мером ордерной ценной бумаги является вексель.

Инвестиционные возможности ценной бумаги - это комплексная характе­ристика, которая отражает набор определенных качеств ценной бумаги, делаю­щей ее привлекательной для того или иного инвестора. К наиболее существен­ным качествам, определяющим инвестиционную привлекательность ценных бумаг, относят их доходность, ликвидность, риск, способ обеспечения дохода и срок действия ценной бумаги.

Совокупность этих качеств ценных бумаг позволяет условно подразделить все ценные бумаги на три вида:

1. Ценные бумаги с фиксированным доходом.

3. Производные ценные бумаги.

Остановимся отдельно на указанных видах ценных бумаг и выявим те ин­вестиционные качества, которые отличают их друг от друга.

Эти ценные бумаги располагают в совокупности рядом специфических свойств:

1. Как правило, это - долговые ценные бумаги, закрепляющие отноше­ния займа между заемщиком (эмитентом ценной бумаги) и заимодавцем (ин­вестором, владельцем ценной бумаги). К таким ценным бумагам относят­ся облигации, сертификаты, векселя, чеки и т. п. По закону, все выплаты по ценным бумагам подобного вида являются обязательствами эмитента и не зависят от его финансово-экономического состояния. Уклонение эмитента от выполнения декларированных им платежей по ценным бумагам с фикси­рованным доходом является достаточным основанием для держателя такой ценной бумаги по инициированию процедуры принудительного исполнения обязательств.

2. Для них эмитентом вводится определенная дата погашения. Под этой датой понимают день, когда заемщик (эмитент) должен выплатить инвестору во-первых, занятую сумму, что составляет номинальную стоимость {номи­нал) ценной бумаги, и, во-вторых, процент (если он предусмотрен условиями выпуска ценной бумаги).

3. Они имеют фиксированную или заранее определенную схему выплаты номинала и процентных (купонных) сумм. Можно указать различные способы выплат по ценным бумагам с фиксированным доходом, но наиболее известны три подобные схемы:

а) отдельные ценные бумаги размещаются эмитентом на первичном рынке по цене ниже номинала, так называемой дисконтной цене. Выплаты по таким финансовым средствам проводятся 1 раз в день погашения, когда эмитент выплачивает инвестору номинал ценной бумаги. Подобные ценные бумаги принято называть дисконтными, бескупонными. Примером дисконтной: ценной бумаги могут служить отечественные государственные краткосрочные облигации (ГКО). Такие облигации размещаются Центральным банком РФ в ходе аукционных торгов по дисконтной цене (положим, 970 руб.), а через уста­новленный срок (3, 6 или 12 месяцев) следует их погашение и выплачивается номинальная стоимость 1000 руб.

Следует отметить одно свойство дисконтных ценных бумаг: вплоть до мо­мента погашения их рыночная цена всегда ниже номинала (обратное предпола­гало бы существование отрицательных номинальных процентных ставок, чего не может быть теоретически);

б) другие ценные бумаги с фиксированным доходом могут гарантиро­вать получение фиксированных процентных (купонных) сумм и номинала че­рез строго определенные промежутки времени. Российская практика знает две схемы выплаты фиксированных купонных сумм:

- постоянный купонный доход - в этом случае величина процентной вы­платы фиксируется 1 раз и не меняется до погашения. Например, эмитент кор­поративной облигации «Алроса,19» гарантировал постоянную купонную вы­плату, составляющую 16% номинала, вплоть до погашения. Аналогичная схема заложена в валютных облигациях государственного внутреннего валютного займа (ОВВЗ), по которым купонные выплаты составляют неизменные 3 % но­минала;

- фиксированный купонный доход - в данных случаях эмитент фиксирует величину купонной выплаты, которая остается неизменной в течение несколь­ких купонных периодов. Затем купонная ставка меняется и вновь фиксируется в течение нескольких купонных периодов и т. д. Например, 20 марта 2002 г. Ми­нистерством финансов РФ были размещены облигации федерального займа с фиксированным купонным доходом (ОФЗ - ПК) со сроком погашения 14 сен­тября 2005 г. По этим облигациям устанавливалась следующая схема выплаты купонных сумм: по первому и второму купонам - в размере 15% годовых, по третьему - шестому купонам - 14 % годовых каждый, по седьмому - четыр­надцатому купонам - 12% годовых каждый (по этим облигациям купонные выплаты предусмотрены 4 раза в год);

в) в последние годы в мире широкое распространение получили ценные бумаги, по которым выплачиваемые процентные (купонные) суммы являют­ся не фиксированными, а зависимыми, связанными с иными экономическими показателями - доходностью других финансовых средств, темпом инфляции, состоянием фондового рынка и т. п. В качестве примера можно привести выпус­каемые в России государственные сберегательные облигации. Согласно Услови­ям эмиссии этих облигаций, купонный доход по ним определяется как сумма двух составляющих: во-первых, произведения выраженных в долях единицы месячных индексов потребительских цен (ИПЦ) за 6 месяцев, предшествующих месяцу, в течение которого объявляется купонный доход, и, во-вторых, фик­сированной ставки, определяемой эмитентом в решении о выпуске (не более 0,35% за купонный период).

4. Как правило, котировка ценных бумаг с фиксированным доходом прово­дится не в денежных единицах (как это происходит при котировке акций), а в процентах от номинальной стоимости. Например, 22 февраля 2005 г. на момент закрытия торгов на ММВБ по облигациям «Алроса,19» цена спроса (bid) со­ставляла 106,7% номинала, а цена предложения (asked) - 106,95% номиналь­ной стоимости облигации.

Классификация ценных бумаг с фиксированным доходом. Существуют различные способы классификации ценных бумаг с фиксированным доходом, однако в самом общем виде они делятся на три категории:

Бессрочные (до востребования) депозиты и срочные депозиты;

Ценные бумаги денежного рынка;

Облигации.

Бессрочные и срочные депозиты. В настоящее время в России из ценных бумаг данной категории встречаются в основном депозитные и сберегательные сертификаты. Депозитный сертификат и сберегательный сертификат - это письменное свидетельство кредитной организации - эмитента о вкладе денежных средств, удостоверяющее право вкладчика («бенефициара») или его правопреемника на получение по истечении установленного срока суммы депозита (вклада) и процента по нему. Депозитные сертификаты могут выпускать и банковские, и небанковские кредитные организации, а сберегательные депозиты - только банки. Депозиты могут выпускаться как в разовом порядке, так и сериями, бывают именными или на предъявителя. Оба депозита являются срочными. Расчеты по депозитному сертификату осуществляются только без­наличным путем, по сберегательным сертификатам возможны расчеты наличным путем.

Примером депозита до востребования могут служить чековые счета. На Западе они предлагаются клиентам многими финансовыми институтами - коммерческими банками, сберегательными, заемными и кредитными учреждениями. Владельцу чекового счета выплачивается годовой процент от 3 до 5 % балансовой суммы счета; как правило, процентная выплата производится, ее за год балансовая сумма не опустилась ниже установленного уровня (обычно в пределах 500-2500 долл.). Поскольку владельцу чекового счета предоставляется право снимать деньги по его требованию, чековые счета и называют депозитами до востребования.

Приведем примеры иных ценных бумаг данного вида, встречающихся финансовых рынках, например, США. Инвестиционные депозиты денежного рынка (MMI deposits) представляют собой разновидность депозитного сертификата. Основная отличительная черта MMI депозитов состоит в том, выплачиваемая по ним ежегодная процентная сумма не является строго фиксированной, а устанавливается по меньшей мере на 0,25% выше дохода казначейских векселей (Treasure bills) с тем же сроком погашения. Минимальная сумма вклада на MMI депозит составляет 10 тыс. долл., а срок погашения устанавливается выше полугода. Так, инвестор может приобрести MMI депозит за 10 тыс. долл. со сроком погашения 6 месяцев. Если казначейские векселя сроком погашения 6 месяцев обеспечивали в этот момент доходность 4,2 %, то по MMI депозиту процент составит не ниже 4,45 %; в случае повышения доходности казначейских векселей до 4,34 % процент по MMI депозиту возрастает до 4,59%.

Индексированные депозитные сертификаты (indexed CDs) появились в США в 1987 г. Главное отличие этих ценных бумаг состоит в том, что выпла­чиваемый по ним процент «привязан» к показателям рынка акций, т.е. явля­ется индексированным. Обычно инвестор, приобретая подобный сертификат, может выбрать минимальную ставку процента, положим 4,5%. Если за время действия депозита показатели фондового рынка пошли вверх, то владелец де­позита получит прибавку к выплачиваемой процентной сумме. Таким образом, данные депозиты гарантируют их владельцу определенный минимальный до­ход и обеспечивают возможность дополнительных выгод в случае повышения цен акций на фондовом рынке.

Евродолларовые депозиты - это международные срочные депозиты. Они номинированы в долларах и выпускаются коммерческими банками, располо­женными за пределами США. Счета по евродолларовым депозитам, как пра­вило, имеют более высокие процентные ставки, чем аналогичные срочные де­позиты, предоставляемые банками Америки. Это объясняется более высоким уровнем риска по евродолларовым депозитам в силу иных условий страховки вкладов, плавающего курса обмена валюты, политической нестабильности.

Депозитам присуще важное положительное качество - высокая надеж­ность. Объясняется это тем, что во многих странах (в настоящее время - и в России) вклады частных лиц в банки по срочным и бессрочным депозитам обеспечиваются государственной страховкой (в США страхуются вклады до 100 тыс. долл. включительно; в России страховой защитой обеспечены вклады до 125 тыс. руб.). В этой связи риск, связанный с инвестированием в депозиты, невелик. Однако депозиты имеют и ряд недостатков: в связи с низким уровнем риска доходность депозитов самая низкая из всех ценных бумаг с фиксирован­ным доходом. Кроме того, депозиты не обеспечивают должной степени лик­видности, поскольку практически отсутствует вторичный рынок этих ценных бумаг. Поэтому многие инвесторы предпочитают вкладывать деньги в ценные бумаги денежного рынка.

Ценные бумаги денежного рынка имеют отличительные особенности:

Обычно их срок погашения не превышает 12 месяцев;

Они обладают довольно высокой ликвидностью, поскольку могут свободно продаваться и покупаться инвесторами на вторичном рынке ценных бумаг;

Как правило, они размещаются эмитентом по дисконтной цене. Ценные бумаги денежного рынка позволяют заемщикам (государству, а на

Западе - и крупным корпорациям) получать заемные средства от индивидуаль­ных и институциональных инвесторов путем продажи последним краткосроч­ных ценных бумаг, представляющих собой, по сути, необеспеченные векселя. Наиболее распространенным видом ценной бумаги денежного рынка в России являются государственные краткосрочные облигации (ГКО).

Облигациями называются ценные бумаги с фиксированным доходом, за­крепляющие право ее владельца на получение от эмитента облигации в предус­мотренный в ней срок ее номинальной стоимости или иного имущественного эквивалента. Облигация может также предусматривать право ее владельца на получение фиксированного в ней процента от номинальной стоимости облигации либо иные имущественные права. Доходом по облигации является процент, или дисконт. Существуют 2 основных отличия облигаций от ценных бумаг де­нежного рынка. Во-первых, значительное количество облигаций продаются по номиналу с последующей выплатой процента. Во-вторых, срок погашения об­лигаций превышает год и может иметь протяженность несколько десятков лет. Классифицировать облигации можно по различным признакам. В частности, имеет значение деление облигаций в зависимости от типа их эмитента. По это­му признаку облигации подразделяются на следующие виды:

Государственные - эмитентом является государство (в России - в лице Министерства финансов).

Облигации государственных учреждений (в лице министерств и ведомств). Как правило, эти учреждения выпускают облигации и используют полученные средства для кредитования мелкого бизнеса, системы образования, строитель­ства жилья, поддержки фермерских хозяйств. На российском рынке ценных бумаг примером облигации государственных учреждений могут служить обли­гации Банка России.

Муниципальные - эмитентом являются региональные и местные орга­ны власти. Обычно инвестирование в муниципальные облигации связано с более высоким риском, чем приобретение государственных облигаций и цен­ных бумаг государственных учреждений. Это связано с рядом обстоятельств: во-первых, практика показывает, что эмитент (местный орган власти) иногда оказывается не в состоянии исполнить свои облигационные обещания, т. е. ин­вестирование в облигации местных органов власти связано с кредитным риском (риском банкротства, дефолта); во-вторых, несмотря на то, что многие облига­ции страхуются частными страховыми компаниями, встречались случаи, когда при банкротстве эмитента (местного органа власти) страхователь оказывалось не в состоянии покрыть его долги; в-третьих, ввиду того, что на финансовом рынке обращается значительное количество облигаций данного типа, зачастую у инвестора возникают сложности с их продажей, т. е. инвестирование вмуниципальные облигации связано с риском неликвидности.

Корпоративные - эмитентом являются юридические лица (чаще открытые акционерные общества). Правила и особенности эмиссии облигаций акционерными обществами приведены в Федеральном законе от 25 декабря 1995 г. №208-ФЗ «Об акционерных обществах». Облигации корпораций принято классифицировать по степени риска, связанного с их покупкой. Наиболее надежными считаются облигации, обеспеченные залогом. Если облигации обеспечиваются недвижимостью фирмы, то их относят к ипотечным облигациям. В качестве залога могут использоваться и финансовые средства компании.

Другую категорию представляют не обеспеченные залогом облигации. В последние годы на Западе получили распространение облигации фирм, занимающих деньги под очень рискованные проекты - в случае удачи они обеспечивают более высокие, чем по иным облигациям, проценты. Такие облигации относят к «второсортным, бросовым» (junk bonds).

В целях привлечения инвесторов компании идут на введение дополнительных выгод для покупателей облигаций. Например, многие российские эмитенты корпоративных облигаций в решении о выпуске оговаривают оферту - воз­можность владельца облигации вернуть эмитенту облигацию в установленный срок по цене выкупа (цене оферты). Это может быть выгодно для потенциаль­ных покупателей облигации в случае повышения процентных ставок и сниже­ния рыночной цены облигаций. Оферта повышает ликвидность облигаций.

Российское законодательство допускает выпуск корпорациями конверти­руемых облигаций, которые могут быть конвертированы либо в акции, либо в иные облигации этой же компании. Возможность конвертации облигации позволяет фирмам вводить в условия выпуска положение о досрочном отзыве облигаций, согласно которому фирма имеет право (но не обязательство) отоз­вать (погасить) свои облигации до установленного срока погашения. Это право позволяет фирмам-эмитентам более гибко реагировать на колебания финансо­вого рынка в случае снижения процентных ставок. Действительно, если по об­лигации «Алроса, 19» купонные выплаты составляют 16% годовых, то владелец облигации получает в виде процентных платежей 80 руб. каждые полгода (по этой облигации купонные выплаты проводятся 2 раза в год). Представим, что темп инфляции снижается, и рыночные процентные ставки падают до уровня 8 % годовых. В этом случае фирме-эмитенту невыгодно выплачивать по обли­гации ежегодный процент, в 2 раза превосходящий установившийся на рынке. Поэтому она досрочно выкупит облигации и выпустит новый заем уже под 8 % годовых, экономя таким образом миллионы руб. на процентных выплатах.

Иностранные - эмитентом являются правительственные учреждения и корпорации других стран. Данные облигации имеют широкое распространение на Западе, поскольку позволяют получать более высокую отдачу. Инвестиро­вание в облигации других стран имеет еще одну притягательную особенность - изменение их цен не связано с колебанием цен отечественных финансовых средств, что позволяет добиться большей диверсификации инвестиционного портфеля.

Итак, инвестиционные возможности ценных бумаг с фиксированным доходом определяются совокупностью следующих качеств:

а) они являются долговыми ценными бумагами, и любые выплаты по ним представляют обязательства эмитента;

б) владелец таких ценных бумаг заранее знает даты и суммы предстоящих купонных выплат по ним;

в) в установленный срок происходит погашение ценных бумаг, когда эми­тент выплачивает владельцу ценной бумаги ее номинал;

г) после погашения и полных расчетов с их владельцами ценные бумаги с фиксированным доходом прекращают существование и перестают приносить инвесторам доход.

Финансовые инструменты с фиксированным доходом (fixed incomes): облигации

Продолжим рассмотрение финансовых инструментов с фиксированной доходностью (fixed incomes).

И в этом материале: для каких целей и каким образом начинающий инвестор может вкладывать свои деньги в облигации?

Что такое облигации?

Как вы уже знаете, кроме банковских депозитов, классическим финансовым инструментом с фиксированной доходностью являются облигации.

Облигации – это ценные бумаги, которые закрепляет отношения займа между компанией, выпустившей облигации, и инвестором.

Справочно. Компания, выпустившая в обращение какие-либо ценные бумаги (в том числе и облигации), называется эмитентом ценных бумаг.

Применительно к облигациям эмитент обязуется вернуть взятые в займы деньги в объявленную дату (дату погашения облигации), а также обязуется платить инвестору, вложившему деньги в облигации, проценты в виде купонов к облигациям.

Сумма, которую эмитент обязуется выплатить инвесторам при погашении облигации, называется номиналом облигации .

Купоны к облигациям выплачиваются по заранее объявленной процентной ставке и этот процент начисляется на номинал облигации, независимо от того, где и по какой цене инвестор ее купил.

Как правило, купоны платят раз в полгода.

Способ получения прибыли по облигациям очень похож на вариант с банковским депозитом. Покупаем облигации и держим их до погашения, периодически получая процентные платежи, то есть совсем как по банковскому депозиту с выплатой процентов раз в полугодие.

Однако между облигациями и банковским депозитом есть ряд существенных отличий

Первое отличие инвестиций в облигации от вложения денег в банковские депозиты, состоит в том, что облигации не защищены Системой страхования банковских вкладов. Это означает, что если у эмитента облигаций возникнут проблемы с выплатами, то придется самостоятельно разбираться с этим вопросом: судиться с эмитентом облигаций, участвовать в процедуре банкротства или просто смириться с потерей вложенных средств (полностью или частично).

По этой причине в облигациях гораздо ярче заметна взаимосвязь риска и доходности: чем выше вероятность проблем у эмитента, тем больше доходность по его облигациям.

То есть, принимая на себя более высокий риск, можно получить больший инвестиционный доход на вложения. А защитить себя от потерь можно и без Агентства по страхованию банковских вкладов, при помощи обычной диверсификации вложения денег.

Если купить облигации не одного, а нескольких разных эмитентов облигаций (например 20), то в случае проблем у одного из эмитентов, инвестиционные потери составят не более 5% от суммы вложений в облигации, и эти потери могут быть полностью перекрыты купонными платежами.

Другое отличие облигаций от банковского депозита в том, что нельзя заставить эмитента погасить облигации досрочно.

Поэтому, если срочно понадобятся вложенные в облигации деньги, единственное, что можно сделать – это попытаться продать облигации на финансовом рынке. Если, конечно, найдутся желающие купить эти облигации по приемлемой цене.

Практика показывает, что в спокойной экономической ситуации найти покупателя на многие виды облигаций не составляет большого труда.

Причем при продаже облигаций в цену сделки автоматически закладывается часть прибыли, накопившаяся по облигациям к моменту продажи.

То есть, в отличие от банковского депозита, где теряются проценты по вкладу в случае, если забрать деньги до оговоренного в депозитном договоре срока, с рынка облигаций имеется возможность забрать деньги без потери накопленного дохода.

Еще раз подчеркну – это относится к спокойному финансовому рынку, в моменты финансового кризиса быстрая продажа облигаций чревата серьезными убытками. Но статистика показывает, что рынок облигаций спокоен большую часть времени в течение года.

Виды облигаций

Классическим видом облигаций считаются купонные облигации с постоянным купоном .

Купонные облигации с постоянным купоном - на сумму долга (она же номинальная стоимость облигации) регулярно начисляется инвестиционный доход в одном и том же размере, например, 10% в год (купон облигации).

Понятно, что купонные облигации с постоянным купоном облигации пользуются популярностью у эмитентов и инвесторов в стабильных и предсказуемых экономических условиях.

Когда же на финансовом рынке неспокойно, чаще используются купонные облигации с переменным купоном .

Купонные облигации с переменным купоном - размер купонов облигации изменяется в течение времени обращения купонных облигаций на фондовом рынке. Существует большое количество вариаций купонных облигаций с переменным купоном.

Все эти вариации купонных облигаций с переменным купоном объединяют общие принципы:

• в момент выплаты очередного купона облигации инвестор может узнать размер следующего купона облигации, и
• этот размер купона облигации определяется в соответствии с правилами, опубликованными в момент выпуска облигаций.

Простейший пример купонных облигаций с переменным купоном – это купонные облигации, в решении о выпуске которых просто перечислены все купоны облигации от момента выпуска до момента погашения.

Эти купоны облигации могут постепенно увеличиваться или уменьшаться в течение срока обращения купонной облигации на финансовом рынке в соответствии с представлениями эмитента о перспективах изменения процентных ставок на финансовом рынке.

Если ожидается общее снижение процентных ставок на финансовом рынке, то вполне возможно установить по купонной облигации понижающиеся купоны.

Если же большинство инвесторов ожидает роста нестабильности и увеличения на финансовом рынке процентных ставок, то для того, чтобы привлечь инвесторов, эмитенту, вероятно, придется предложить их вниманию купонные облигации с повышающимися купонными платежами.

Размер купонных платежей по купонным облигациям может быть привязан к какому-либо индикатору: к курсу валюты, индексу инфляции, уровню рыночных процентных ставок.

Весьма распространены также купонные облигации, купон по которым определяется решением Совета директоров компании-эмитента.

То есть, перед выплатой очередного облигационного купона собирается Совет Директоров и принимается решение о размере следующего купона.

Разумеется, у инвесторов может возникнуть вопрос: не получится ли так, что купон облигации будет установлен на смехотворно низком уровне (например, 1% годовых)?

Юридически у эмитента купонной облигации есть полное право объявить купон облигации любого размера. Но, если принятое решение будет ущемлять интересы инвесторов, то оно поставит крест на репутации эмитента облигации, что сделает невозможным дальнейшие заимствования на финансовом рынке. Кроме этого, очень часто момент принятия решения о купонной ставке облигации, совпадает с датой, так называемой, оферты эмитента облигации .

Оферта эмитента облигации – обязательство эмитента выкупить облигации у любого желающего их продать инвестора по заранее оговоренной цене (обычно по номиналу) в оговоренную дату.

Наличие оферты эмитента облигации придает уверенности инвесторам, поскольку гарантирует возможность продать облигации по цене оферты, не дожидаясь даты погашения при резком изменении экономических условий.

Иногда встречаются облигации, доход по которым выплачивается не в виде купонных платежей, а в виде разницы между ценой продажи и номиналом (бескупонные облигации , или облигации с нулевым купоном).

Бескупонные облигации - эмитент продает облигации с дисконтом (то есть со скидкой), а погашает по номиналу, тем самым обеспечивая инвесторам получение прибыли от облигаций.

Обычно такие бескупонные облигации выпускаются на короткий срок (например, на год).

Дисконт облигации – разница между ценой облигации и номиналом, в случае, если цена облигации ниже номинала. Если же рыночная цена облигации превышает номинал, то превышение цены облигации над номиналом называется премией.

Иногда вниманию инвесторов предлагаются конвертируемые облигации.

Конвертируемые облигации - облигации, которые при определенных условиях могут быть обменены на другие финансовые активы по заранее известной цене.

Наиболее часто встречаются конвертируемые облигации, которые можно поменять на акции эмитента. Разумеется, обмен имеет смысл только в случае, если рыночная цена акций эмитента выше, чем цена, по которой можно получить акции в результате конвертации облигаций.

Конвертируемые облигации в принципе могут принести весьма неплохую прибыль, однако обычно цена обмена облигаций на акции устанавливается на уровне, существенно превышающем текущую рыночную цену, а купонная ставка по таким облигациям намного ниже ставки по обычным облигациям того же эмитента.

Таким образом, покупать конвертируемые бумаги имеет смысл только в ожидании резкого роста акций эмитента.

Как начинающему инвестору заработать на рынке облигаций?

Как вы уже поняли, прибыль от инвестирования в облигации складывается из двух частей:

• из купонных платежей и
• из разницы между ценой покупки облигации и номиналом, получаемым при погашении облигации.

Доходность = ((ΣКупоны+Номинал-Цена)/Цена) х (360/Время) х 100% ,

Купоны – это все ожидаемые купонные платежи до момента погашения облигации;

Номинал – номинал облигации, выплачиваемый в момент погашения облигации;

Цена – цена покупки облигации;

Время – срок до погашения облигации, выраженный в днях.

Как вы видите, цена покупки облигации есть и в числителе, и в знаменателе формулы. Это приводит к тому, что при уменьшении цены покупки облигации растет расчетная доходность облигации.

То есть, если мы наблюдаем рост доходностей на рынке облигаций, то это может означать, что участники рынка избавляются от облигаций и, как и во время любой распродажи, это вызывает падение цен на облигации.

С одной стороны, это дает нам возможность вложить деньги в облигации более выгодно. Но с другой стороны, это является тревожным сигналом: распродажа на рынке облигаций может говорить об ухудшении экономической ситуации в стране.

Не говоря уже о том, что если мы уже вложили деньги в облигации, то рост доходностей на рынке говорит о том, что если нам срочно понадобятся деньги, то, скорее всего, продать облигации мы сможем только с убытком.

Колебания цен облигаций могут быть вызваны не только кризисными явлениями.

Поскольку все части финансового рынка тесно связаны друг с другом, то изменение уровня процентных ставок на каких-либо сегментах финансового рынка вызовет соответствующие изменения на рынке облигаций.

Например, если на рынке межбанковских кредитов растут процентные ставки, то инвесторы будут продавать облигации и переводить деньги на межбанковские кредиты до тех пор, пока из-за снижения цен на рынке ценных бумаг доходность по облигациям не сравняется с доходностью кредитного рынка.

При снижении рыночных процентных ставок вполне возможна ситуация, когда цена облигаций поднимается выше номинала.

Покупая такие облигации, получаем убыток из-за того, что при погашении облигаций получим сумму меньшую, нежели заплатили за облигации.

Но этот убыток будет полностью перекрыт купонными платежами по облигациям, и итоговая доходность будет вполне соответствовать текущему уровню процентных ставок на рынках финансовых инструментов с фиксированной доходностью.

Поскольку цены облигаций могут расти или падать в зависимости от экономической ситуации, появляется возможность зарабатывать на этих колебаниях.

В период роста процентных ставок имеется возможность продать облигации с целью купить их позже немного дешевле. И наоборот, если ожидается снижение процентных ставок, можно купить облигации и продать их на финансовом рынке по более высокой цене сразу после того, как процентные ставки снизятся.

Таким образом, мы можем получить доходность спекуляций с облигациями, превышающую доходность от инвестиционных операций в стиле «покупай и держи до погашения».

Однако добиться существенного увеличения доходности от операций с облигациями за счет спекуляций, к сожалению (а может быть и к счастью), не удастся.

В отличие от рынка банковских депозитов, на рынке облигаций не бывает ценных бумаг с капитализацией процентов. Поэтому если мы хотим, чтобы наши вложения в облигации прирастали с использованием «эффекта сложных процентов», то нам необходимо постоянно помнить о том, что полученная прибыль должна быть незамедлительно куда-либо инвестирована.

Как начинающему инвестору купить и продать облигации?

Легче всего купить или продать облигации через фондовую биржу. Больше всего облигаций российских эмитентов обращается на Московской Межбанковской Валютной Бирже (ММВБ), доступ на которую легко можно получить, воспользовавшись услугами какой-либо брокерской компании .

Облигации также можно купить на так называемом «внебиржевом», телефонном рынке, но суммы сделок в этом случае должны превышать 5 миллионов рублей.

Чтобы получить доступ к биржевым торгам, необходимо выбрать брокерскую компанию, являющуюся участником биржевых торгов, и заключить с ней договор на брокерское обслуживание (брокерский договор).

В договоре на брокерское обслуживание будут прописаны основные принципы взаимодействия с брокерской компанией, размер комиссионных брокера за различные типы операций на рынке ценных бумаг, состав отчетности брокера перед клиентом и многое другое.

Важно! Брокерский договор должен быть обязательно подписан в бумажной форме, настоящей подписью, а не путем «нажатия кнопочки на сайте».

После заключения брокерского договора инвестору (спекулянту) может быть предоставлена электронно-цифровая подпись, с помощью которой можно перевести все взаимодействие с брокерской компанией в сферу электронного документооборота по электронной почте или какой-либо системы электронного документооборота.

Внимание! Но это потом, а вначале брокерская компания должна увидеть на реальном бумажном договоре вашу реальную подпись.

Договор может быть передан в компанию по почте.

На современном финансовом рынке практически все ценные бумаги выпускаются в безналичной (бездокументарной) форме и хранятся в виде записей на счетах ДЕПО в депозитариях.

Поэтому кроме договора на брокерское обслуживание необходимо также заключить с брокерской компанией договор на хранение ценных бумаг (депозитарный договор).

В депозитарном договоре идет речь об открытии и ведении счета ДЕПО, на котором будут храниться купленные на биржевых торгах ценные бумаги.

В недавнем прошлом иногда выпускались ценные бумаги в форме на предъявителя (то есть в виде бумажных документов), которые можно было хранить как в депозитариях, так и дома.

Операции с этими бумагами можно было совершать не только через фондовую биржу, но и через различных агентов эмитента (в частности, в случае с облигациями внутреннего государственного сберегательного займа такие функции выполнял Сбербанк РФ).

Обращение облигаций в бумажном виде вызывало у эмитентов массу проблем (от проверки подлинности предъявляемых к погашению ценных бумаг до организации выплаты дохода и погашения), поэтому в настоящее время такие облигации не выпускаются.

Выбор брокерской компании – это ответственное дело, но не стоит преувеличивать его значение.

Если вам не понравится обслуживание в выбранной вами брокерской компании, вы всегда сможете сменить брокера.

Перевести ваши активы на счет в другой брокерской компании вы можете, подав соответствующие распоряжения в депозитарий, где хранятся ваши ценные бумаги.

После подписания всех необходимых документов с брокерской компанией вы получаете возможность совершать операции с любыми ценными бумагами, обращающимися на российских биржах.

Как правило, брокерская компания предоставляет клиентам две возможности для совершения сделок в торговой системе биржи:

• по телефону и
• посредством электронной торговой системы (системы интернет-трейдинга).

Когда дается поручение на сделку по телефону, фактическое исполнение операции ложится на плечи сотрудников брокерской компании.

Если же используется электронная торговая система, то распоряжения клиентов попадают в торговую систему фондовой биржи без посредничества сотрудников брокерской компании.

Обычно телефонные поручения используются при работе с крупными пакетами ценных бумаг, при желании купить ценные бумаги на внебиржевом рынке или при операциях с неликвидными активами.

Способ подачи поручения брокерской компании также определяет и минимальный размер сделки:

• Если используется система интернет-трейдинга, то минимальный размер биржевой сделки определятся биржей и обычно находится в пределах от 1 000 до 5 000 рублей.

Но брокерской компании совсем не интересно принимать поручения на такие небольшие суммы по телефону.

С каждой совершенной сделки брокерская компания берет комиссионные, выражающиеся в некотором проценте от суммы сделки.

Обычное вознаграждение брокера при операциях, совершенных в системе интернет-трейдинга, составляет порядка 0,04% от суммы сделки.

Вы можете совершать операции в любой момент во время торговой сессии биржи. Торги на ММВБ проходят каждый рабочий день с 10 утра до 18.45, в скором времени биржа ММВБ планирует продлить торговую сессию до 24.00, сделав, таким образом, фондовый рынок доступным частным инвесторам большую часть суток.

Выбор облигаций для инвестирования

Поскольку наши инвестиции в облигации не защищены Агентством страхования банковских вкладов, выбор облигаций – это достаточно ответственное решение для инвестора.

Ведь если купить облигации эмитента, который не сможет вовремя рассчитаться по своим долгам, то это будет означать то, что вы не сможете вернуть свои вложения в полном объеме и, вдобавок, вам придется тратить время и силы на разбирательство с эмитентом этих облигаций.

Справочно. Дефолт – отказ должника от исполнения всех или части обязательств по выпущенным облигациям.

В идеале для того чтобы принять взвешенное решение о покупке облигаций, следует провести тщательный анализ финансового состояния эмитента.

Найти необходимую для такого анализа информацию нетрудно, поскольку эмитент облигаций обязан предоставлять инвесторам полную информацию о себе. Однако проведение этого анализа под силу не каждому частному инвестору, поскольку требует высокой квалификации финансового аналитика.

Если вы не в состоянии самостоятельно провести анализ финансового состояния эмитента, не расстраивайтесь.

Большинство брокерских компаний готовы помогать своим клиентам в принятии инвестиционных решений.

Кроме того, результаты труда профессиональных аналитиков вполне можно найти в открытом доступе в сети Интернет. Опираясь на мнения профессионалов, вы сможете принимать адекватные решения о вложении денег на рынке облигаций.

Еще одним критерием правильности принятого решения об инвестициях в облигации является соответствие уровня доходности уровню риска.

Большую часть операций на фондовом рынке совершают профессиональные инвесторы и вполне можно считать, что они своими сделками устанавливают правильное соотношение риск-доходность.

Это означает, что, чем выше доходность по выбранной облигации, тем выше вероятность возникновения проблем. Поэтому, выбирая облигации, следует быть крайне осторожными при рассмотрении облигаций с повышенной доходностью.

В любой системе Интернет-трейдинга есть функция расчета «текущей» доходности облигаций.

То есть можно не тратить время на проведение расчета, а просто посмотреть доходность облигаций, рассчитанную по цене последней сделки в торговой системе.

И вполне возможно задать сортировку всего списка облигаций по доходности и таким образом получить сортировку по риску. Но при этом необходимо быть внимательным: в расчете доходности система опирается на цену последней сделки.

И если последняя сделка с облигацией была очень давно, то доходность будет рассчитана неверно. Чем меньше сделок совершается по облигации в течение торгового дня, тем выше вероятность того, что доходность, рассчитанная системой будет сильно отличаться от реальной доходности.

Итак, если отсортировать список облигаций по доходности, то в верхней части списка будут находиться облигации самых крупных и надежных эмитентов.

Это так называемые облигации «первого эшелона», или «голубые фишки». «Голубые фишки» пользуются наибольшим спросом со стороны профессиональных инвесторов, с ними совершается наибольшее количество сделок в течение торгового дня.

Доходность по облигациям «первого эшелона» невысока и вполне сравнима с доходностью депозитов в Сбербанке РФ (порядка 4–5% годовых).

Более высокую доходность можно получить, вкладывая деньги в облигации «второго» и «третьего» эшелонов – облигации эмитентов меньшего размера, менее популярные у инвесторов.

Вкладывать деньги в облигации «второго» и, тем более, «третьего» эшелона более рискованно, но и более доходно.

Облигации «второго эшелона» могут принести прибыль в размере порядка 6–9% годовых, а облигации «третьего эшелона» – до 13 % годовых.

Также в указанном списке обязательно попадутся облигации с колоссальной доходностью к погашению (например, 30% годовых и более).

Как известно, высокая доходность облигаций является следствием того, что облигации продаются по низкой цене.

Таким образом, доходность, превышающая уровень доходности по облигациям «третьего эшелона», говорит о том, что эмитент по какой-то причине утратил доверие инвесторов и они стараются поскорее избавиться от таких облигаций.

При «углублении в эшелоны» на рынке облигаций растет не только риск дефолта, но и увеличиваются проблемы, связанные с ликвидностью облигаций.

Справочно. Ликвидность – возможность быстро продать облигации по текущей рыночной цене.

«Голубые фишки» можно легко купить и продать по рыночной цене в любой момент. Срочная продажа облигаций «второго эшелона» чревата потерей до 10–15% от номинальной стоимости облигаций, причем в условиях нестабильной экономической ситуации эти потери скорее всего, будут больше.

Облигации «третьего эшелона» продать еще труднее, и здесь вполне вероятна ситуация, когда продать облигации невозможно в принципе из-за отсутствия покупателей (это означает, что необходимо будет ждать даты погашения облигаций).

Чем обеспечены облигации?

Ничем и всем. Конкретно к выпуску облигаций не привязано никакого обеспечения в виде залога каких-либо активов эмитента.

Но, с другой стороны, можно сказать, что все активы, все имущество эмитента служат обеспечением его долговых обязательств в виде облигаций. Правда, держатели облигаций выступают здесь наравне с любыми другими кредиторами эмитента: его поставщиками и подрядчиками, банками, налоговыми органами и так далее.

Зачем инвесторам в облигации нужны рейтинговые агентства?

Теоретически принятие решения о покупке облигаций должно приниматься инвестором на основе всестороннего изучения финансового состояния эмитента.

Однако провести качественный анализ под силу далеко не каждому инвестору, поскольку этот процесс требует высокой квалификации, а также требует сбора большого количества информации об эмитенте облигаций.

И здесь на помощь инвесторам приходят рейтинговые агентства . Сотрудники рейтинговых агентств следят за положением дел у огромного числа компаний, оценивают их кредитоспособность и присваивают анализируемой компании буквенный или цифровой рейтинг (например, ААА, или ВаЗ, или ВВ– и так далее), отражающий вероятность того, что компания сможет справиться со своими обязательствами.

Справочно. Кредитоспособность – способность компании отвечать по своим обязательствам, то есть вовремя осуществлять все необходимые платежи по кредитам, облигациям и всем остальным долгам.

На сегодняшний день наибольшим доверием среди инвесторов пользуются три ведущие международные рейтинговые агентства: Standard&Poors, Moody"s и Fitch Ratings.

Что делать частному инвестору в случае, когда эмитент не платит по облигациям?

В нормальной экономической ситуации дефолты случаются крайне редко. За период с 2001 года по 2007 год на российском рынке случилось всего 5 дефолтов. Но во время кризиса 2008 года количество дефолтов быстро перевалило за сотню.

Не стоит воспринимать страшное слово «дефолт» как синоним слов «потеря всех вложений». Дефолт означает «всего лишь» неспособность эмитента исполнить свои обязательства в срок.

• более информированные инвесторы начинают быстро распродавать бумаги, что приводит к существенному падению цены.

Покупателями таких облигаций выступают другие информированные профессионалы, которые собираются принимать активное участие в ходе процедуры банкротства эмитента (или у которых есть основания предполагать, что эмитент сможет справиться с трудностями и рассчитается по облигациям лишь с небольшой задержкой).

Соответственно, для частного инвестора в такие облигации существует два возможных варианта действий в этой ситуации:

• продать облигации, не дожидаясь дефолта, или
• поучаствовать в судебных разбирательствах и процедуре банкротства эмитента облигаций.

Падение цены облигации при появлении проблем у эмитента может быть весьма разной глубины.

Например, проблемы нефтеперерабатывающего завода могут вызвать падение цены облигаций на 15–25% от номинальной стоимости облигаций.

В 2008 году трудности компании «Дикая Орхидея» привели к падению цены облигаций компании до 25% от номинала, а облигации РБК опускались в то же время до 2% от номинала.

Банкротство компании-эмитента также не всегда приводит к полной потере вложений в облигации этой компании.

Например, при банкротстве ОАО «ЮКОС» все держатели облигаций компании смогли вернуть свои вложения (правда процедура банкротства продолжалась в течение приблизительно двух лет), но вот при банкротстве банка Кредиттраст держатели облигаций не получили ничего.

В целом, чем больше у эмитента облигаций реальных активов (недвижимости, оборудования, товарных запасов и тому подобного) тем больше вероятность, что при банкротстве компании удастся вернуть хотя бы часть вложенных в облигации средств.

Какие налоги частный инвестор должен платить по операциям с облигациями?

Прибыль по облигациям облагается налогом на доходы физических лиц (НДФЛ) по обычной ставке 13%.

Но по государственным облигациям любого уровня (облигации Российской Федерации, областей и республик, а также муниципальных образований и районов) применяется особый порядок налогообложения:

• НДФЛ облагается только прибыль, образовавшаяся из-за разницы цены облигации и номинала, а купоны налогом не облагаются.

То, что прибыль по облигациям облагается НДФЛ, следует учитывать при принятии решения о покупке облигаций: покупка облигаций с доходностью 10% годовых окажется менее выгодной, нежели размещение денег на депозите с такой же доходностью.

Зачем частному инвестору покупать облигации - голубые фишки, если доходность по ним существенно ниже инфляции?

Действительно, зачем кто-то будет покупать облигации «первого эшелона», если их доходность существенно ниже инфляции?

В облигации первого эшелона вынуждены вкладывать деньги те, кто не может позволить себе потерять ни рубля и у кого есть необходимость инвестировать крупные суммы денег (например, несколько сотен миллионов рублей).

Кроме этого, в облигации «первого эшелона» вкладывают деньги те, кто должен это делать исходя из требований законодательства (например, российские негосударственные пенсионные фонды и страховые компании).

Еще одна категория потенциальных покупателей облигации «первого эшелона» – это организации, которые имеют доступ к заимствованиям по очень низким ставкам: банки, страховые компании, профессиональные участники рынка ценных бумаг (особенно иностранные).

Для частного инвестора рынок облигаций «первого эшелона» не представляет особого интереса.

Где частный инвестор может найти информацию о рынке облигаций?

Поскольку облигации обращаются на биржевом рынке, то главным источником информации о текущих доходностях и ценах на облигации являются биржи (ММВБ и РТС).

Биржевую информацию инвесторы могут получать как напрямую (например, из системы Интернет-трейдинга или на сайте биржи), так и опосредованно, при помощи различных информационных агентств дающих информацию о финансовом рынке в целом (РосБизнесКонсалтинг – rbc.ru, Интерфакс – interfax.ru), или специализирующихся исключительно на рынке облигаций (cbonds.ru, rusbonds.ru).

На сайтах специализированных информационных агентств можно легко найти информацию о каждом выпуске облигаций: даты погашения, режим выплат и размер купонов, финансовую отчетность эмитентов и многое другое. На этих же сайтах публикуется большое число аналитических обзоров о рынке облигаций.

Зачем частному инвестору вкладывать деньги в облигации, если есть банковские депозиты?

Хорошо диверсифицированный портфель облигаций второго эшелона вполне может давать доходность, превышающую доходность по банковским депозитам при сопоставимом уровне риска (или с меньшим риском, в случаях, когда сумма инвестиций заметно превышает 700 000 рублей, защищенных Агентством страхования банковских вкладов).

Разумеется, речь идет об увеличении полученной прибыли лишь на несколько процентов, что может показаться не достаточно значительным результатом для того, чтобы тратить время на установление отношений с брокерской компанией и участие в биржевых торгах.

Однако если идет речь о долгосрочных инвестициях (5 лет и более), то увеличение доходности даже на 1 %, особенно с учетом эффекта «сложных процентов», даст вполне заметный прирост прибыли на вложения.

Кроме этого, используя облигации в составе инвестиционного портфеля , намного удобнее перебрасывать деньги с рынка акций и из производных инструментов в инструменты с фиксированным доходом.

Например, если есть основание полагать, что в ближайшем будущем вложения в акции не принесут ожидаемой прибыли, то разумеется есть смысл распродать свой портфель акций (обычно часть портфеля).

Поскольку деньги, просто лежащие на брокерском счете, не приносят никакой прибыли, можно решить временно положить свободные деньги на банковский депозит.

Перевод денег от брокера на депозит займет 2–3 дня и, что обидно, если снова захочется купить акции, то депозитный договор придется расторгнуть досрочно и сделать обратный перевод денег на брокерский счет. Переводы денег со счета на счет займут порядка недели, и в результате можно не получить ни копейки дополнительного дохода.

Если вместо депозита в этой ситуации использовать облигации, то все будет гораздо проще: продаете акции и тут же покупаете облигации.

Когда снова появится необходимость пополнить инвестиционный портфель акциями, просто продаются облигации (сохранив накопленный процентный доход) и покупаются нужные акции.

Еще одно преимущество облигаций перед депозитами для частного инвестора, которое может показаться несколько странным, но, как показывает практика, это весьма серьезный фактор:

• облигации лучше депозитов защищают наши деньги от нас самих.

Поскольку для того, чтобы вывести деньги с рынка ценных бумаг, нужно совершить несколько больше действий, чем для того, чтобы снять деньги с депозита, наши деньги оказываются в большей безопасности в случаях, когда нам срочно захотелось купить что-то «невероятно нужное».

Особенно хорошо заметны отличия облигаций от депозитов в моменты экономических кризисов.

Когда ситуация нестабильна, инвесторы в массовом порядке избавляются от ценных бумаг и это приводит к тому, что появляется возможность купить облигации надежных эмитентов по невысокой цене и таким образом получить весьма неплохую прибыль.

Ставки по депозитам во время кризиса тоже растут, но в гораздо меньшей степени.

Например, в 2008 году ставки по депозитам подросли до 18–20% годовых, в то время как в тот же момент можно было купить портфель из вполне надежных облигаций с доходностью порядка 40% годовых (что, в частности, делало покупку облигаций таким же выгодным вариантом инвестиционных вложений, как и покупка валюты в момент «острой фазы» кризиса).

Итак:

• В случае если вы совсем не хотите рисковать, но желаете инвестировать свободные денежные средства, то в стабильной экономической ситуации имеет смысл подумать об использовании инструментов с фиксированным доходом – банковские депозиты и облигации.
• Однако следует помнить о том, что инструменты с фиксированным доходом (банковские депозиты и облигации) не защищены от скачков инфляции.
• Инструменты фиксированного дохода (банковские депозиты и облигации) можно использовать для диверсификации вложений и снижения общего риска инвестиционного портфеля .
• В этих целях удобнее использовать облигации, а банковские депозиты чаще используются для хранения запаса наличности на экстренный случай (создание «подушка безопасности »).
• Получить прибыль, заметно превосходящую инфляционные потери, с помощью инструментов фиксированного дохода (банковских депозитов и облигаций) крайне сложно.
• Возможность инвестировать небольшие суммы денег делает банковские депозиты и облигации удобными инструментами для накопления капитала.

PS. Если материал "Финансовые инструменты с фиксированным доходом (fixed incomes): облигации" оказался Вам полезным нажмите на кнопку «Мне нравится» в начале статьи и оставьте свой комментарий в конце статьи. Поделитесь с друзьями в социальных сетях. Они будут Вам благодарны.

Куда пенсионеру вложить свои деньги для ЖИЗНИ на пенсии и как их не потерять?
Тайные манипуляции на рынке Форекс (FOREX)
Начинающему инвестору: Инвестиционный портфель для пенсионных накоплений
Начинающему инвестору: Куда вложить деньги, чтобы была гарантия их не потерять?
Начинающему инвестору: Балансировка инвестиционного портфеля
Начинающему инвестору: Приемлемый уровень риска потери вложенных в инвестиции денег
Начинающему инвестору: Несколько практических советов по торговле акциями
Начинающему инвестору: Как научиться зарабатывать на торговле акциями?
Начинающему инвестору: Как инвестировать деньги в акции?
Начинающему инвестору: От чего зависит стоимость акций?
Начинающему инвестору: Акции как финансовый инструмент для инвестиций
Инвестиции в недвижимость
Начинающему инвестору - Инвестиции в золото
Инвестиции в биржевые товары (commodities)
Начинающий инвестор vs Биржевой спекулянт (активный трейдер)
Начинающему инвестору: финансовые инструменты с нефиксированным доходом?
Начинающему инвестору – вложение денег в ПИФы? ч.3
Начинающему инвестору – вложение денег в ПИФы? ч.2
Начинающему инвестору – вложение денег в ПИФы?
Финансовые инструменты с фиксированным доходом (fixed incomes): облигации
Финансовые инструменты с фиксированным доходом (fixed incomes): банковский вклад (депозит)
Зачем начинающему инвестору страховые компании?
Начинающему инвестору: Как вложить деньги в фондовый индекс
Начинающему инвестору: Экономические индексы
Жизнь на пенсии: ПФР или НПФ?

ценные бумаги с фиксированным доходом - Облигации с плавающей процентной ставкой (floating rate note) или облигации, которые становятся ценными бумагами с фиксированным доходом (fixed income investment), когда процентная ставка, к которой они привязаны, снижается до определенного… …

ЦЕННЫЕ БУМАГИ С ФИКСИРОВАННЫМ ДОХОДОМ - акции или ценные бумаги, доход по которым установлен в форме фиксированной процентной ставки … Большой экономический словарь

Гибридная форма облигаций и привилегированных акций, предусматривающая ежемесячные или ежеквартальные фиксированные платежи. По окончании срока действия ценные бумаги гасятся по своей стоимости. По английски: Fixed Rate Capital Securities… … Финансовый словарь

Бумаги ценные, доход по которым выплачивается в виде фиксированной процентной ставки. Словарь бизнес терминов. Академик.ру. 2001 … Словарь бизнес-терминов

обесценившиеся конвертируемые ценные бумаги - Конвертируемые ценные бумаги (convertibles), которые продаются как ценные бумаги с фиксированным доходом, поскольку рыночная цена обыкновенных акций, в которые они конвертируются, упала так низко, что сделала конвертацию бессмысленной … Финансово-инвестиционный толковый словарь

инвестиции с фиксированным доходом - Ценные бумаги, по которым выплачивается фиксированная ставка дохода. Это обычно относится к государственным, корпоративным или муниципальным облигациям, по которым выплачиваются фиксированные процентные ставки вплоть до наступления срока их… … Финансово-инвестиционный толковый словарь

Государственные ценные бумаги - (Government securities) Определение государственных ценных бумаг, рынок ценных бумаг Информация об определении государственных ценных бумаг, рынок ценных бумаг Содержание Содержание Теоретические основы функционирования.Рынок: структура,… … Энциклопедия инвестора

ИНВЕСТИРОВАНИЕ - INVESTINGПод И. понимается вложение капитала с целью получения прибыли. Ожидаемая прибыль может быть в виде дивидендов, процентов или увеличения реального капитала. Попытка извлечь выгоду из кратковременных изменений стоимости актива называется… … Энциклопедия банковского дела и финансов

спред, разница - Товарно сырьевые операции: в торговых операциях с фьючерсами это разница во времени поставки продукции на один и тот же рынок или на различные рынки. См. также mob spread; nob spread; ted spread. Ценные бумаги с фиксированным доходом: 1) Разница… … Финансово-инвестиционный толковый словарь

Биржевой рынок - (Stock market) Биржевой рынок это рынок определенных финансовых инструментов имеющий регламентированные правила для осуществления биржевых сделок Биржевой рынок, виды биржевых рынков описание и общие понятия Содержание >>>>>>>>>> … Энциклопедия инвестора

Книги

• Рынок облигаций Анализ и стратегии , Фабоцци Ф. Фрэнк Фабоцци - специалист мирового масштаба в области облигаций. Его книги - основной источник информации для финансовых специалистов, которые изучают облигации. По ним учат в ведущих…
• Инвестиции и трейдинг. Формирование индивидуального подхода к принятию решений , Саймон Вайн. Цитата В силу несовершенства человеческого понимания сознание людей в большинстве случаев оторвано от реальности. Саймон Вайн О чем книга Финансовый рынок - это информационные джунгли с…

Чтобы выбрать для инвестирования ценные бумаги с фиксированным доходом, аналитик начинает с анализа финансовых отчетов, а затем оценивает кредитоспособность компании и привлекательность ее облигаций и привилегированных акций как объектов инвестирования. Но основой всех выводов является анализ финансовых отчетов. Систематическая оценка Систематическая оценка бумаг с фиксированным доходом нужна для того, чтобы отобрать для инвестирования те финансовые активы, которые предлагают инвестору наиболее привлекательные договорные условия получения прогнозируемого дохода. В этом процессе отбора главной целью аналитика является определение того, повысилась или понизилась кредитоспособность фирмы по отношению к некоторому определенному уровню безопасности. Попутно следует решить задачу разграничения типов и условий отдельных выпусков ценных бумаг. Второй причиной для тщательной оценки финансового положения компании является потребность инвестора в акции в измерении рискованности предприятия. Рискованный компонент ставки процента, по которой дисконтируются будущие доходы от акций, явно выводится из 279 Часть третья. Анализ облигаций тех же источников, которые использует инвестор рынка облигаций, пытающийся оценить надежность своих вложений. Третьей целью систематического анализа является оценка способности компании финансировать будущий рост с помощью долга или с помощью долга и акций. Любой осмысленный прогноз будущего роста прибыли от использования полного капитала предполагает доступ к некоторым или ко всем секторам рынка капитала, на котором можно финансировать экспансию без чрезмерных издержек или без обременительных ограничений на свободу корпоративных решений. Неиспользованная возможность заимствовать Просто по определению, максимальная сумма средств, которую может позаимствовать компания, не принимая слишком ограничивающих обязательств, в точности равна той сумме, которую кредиторы готовы ссудить, не требуя таких ограничений. Поэтому важно определить необременительный для компании уровень долга, который кредиторы готовы предоставить по ставке, существующей для ценных бумаг инвестиционного класса. Разница между действительным долгом компании и уровнем ее способности брать ссуды является показателем неиспользованной возможности заимствовать. Главной слабостью многих анализов обыкновенных акций является игнорирование условий, на которых может быть профинансирован будущий рост. Ответ на этот вопрос дает приведенный в главе 25 пример вычисления неиспользованной возможности заимствовать. Нельзя полагаться на оценку перспектив компании, если она не опирается на анализ того, как будет финансироваться рост с использованием долга и собственного капитала. Подлежат оценке также возможность погасить долг, обязательства по аренде и плановые операции по выкупу собственных акций. Удостоверение о конфискации? В период буйной инфляции 1970-х годов облигации были заклеймены как «удостоверения о конфискации». На покупателя облигаций смотрели как на балбеса, покупающего контракт, по которому он заработает меньше, чем съест инфляция. В последующие годы чрезвычайной инфляции уровень реальной совокупной доходности (купонный доход плюс или минус изменение цены облигации минус изменение индекса потребительских цен) корпоративных облигаций почти на 18% в год превосходил уровень инфляции, так что инвесторам пришлось умерить свой сарказм. Понятно, что по своей природе облигация - штука непривлекательная. Вместо ограниченных прав на участие в будущей способности Глава 24. Выбор ценных бумаг с фиксированным доходом 279 получать прибыль (в качестве акционера) владелец облигации получает преимущественное право на денежные доходы заемщика и обещание погасить облигацию к определенному сроку. Прибыльный рост принесет инвестору чувство уверенности и утешения, но не повысит доходность облигаций, принадлежащих кредитору. Зато снижение прибыльности несет обоим тревогу и обесценение их ценных бумаг. Право досрочного погашения корпоративных облигаций к тому же гарантирует инвестору, что из его портфеля будут уходить победители и останутся проигравшие. Инвестор, к примеру, купил в момент выпуска в 1980 г. высококачественную облигацию компании Southern Bell Telephone с купоном 12 7/8% со сроком погашения 5 октября 2020 г. В следующем году инвестор обнаружил, что из-за роста процента его облигация стоит всего лишь 75 У8. (Высокое инвестиционное качество облигации даже не обсуждается.) В начале 1986 г. падение процента обеспечило приличную прибыль. В январе 1986 г. при рыночной ставке процента 10 3/4 облигация с купоном 12 стоила 119,21. Но радоваться было рано, потому что компания решила отозвать этот выпуск по цене 110,61 и вместо него выпустила облигации с купоном 10 3/4 со сроком погашения в 2025 г. Зато инвесторы, которые в августе 1963 г. купили облигации компании с купоном 4 3/8 и сроком погашения в 2003 г., пережили в 1981 г. падение цен на них до 30 и к концу 1986 г. цена восстановилась только до 62, так что им еще много лет предстоит получать ежегодный доход в 4 3/g%. От права досрочного погашения, зачастую ценой некоторого уменьшения доходности, защищает покупка дисконтированной облигации. Доходность до погашения облигаций Southern Bell с купоном 4 3/8 была 8,85% при цене 62, а облигации с купоном 8 У4% со сроком погашения в 2016 г. обещали доходность 9,13%. Тем не менее у инвесторов бывают такие обстоятельства, что фиксированные купонные платежи и погашение в срок играют важную роль как инструмент установления логичных отношений между активами и пассивами. Именно для таких потребностей нужно, чтобы всякий раз при выборе облигаций наличествовали убедительные гарантии поступления платежей в соответствии с условиями эмиссии. Отказаться от акций и не получить таких гарантий было бы очень плохой сделкой: вы мало участвуете в прибылях компании, но зато полностью участвуете в убытках от неожиданной инфляции. А уж упорствовать в получении убытков по кредиту и вовсе непростительно. Избежание убытков Поскольку при вложении средств в облигации главное - это избежать убытков, отбор облигаций есть искусство отказа. Это процесс исключения и отбрасывания, а не поиска и принятия, разве что инвестор намеренно собирает сильно диверсифицированный портфель со 280 Часть третья. Анализ облигаций мнительных по качеству облигаций, обещающих, как правило, очень щедрое вознаграждение. (Мусорные облигации обсуждаются в главе 25.) Наказание за ошибочный отказ от покупки облигации редко бывает существенным, зато решение о покупке ненадежных облигаций может обойтись очень дорого. Поэтому при выборе облигаций для вложения средств чисто количественные правила отбраковки очень логичны и существенны. При этом кредитоспособность следует рассматривать как оценку компании. Надежность облигаций измеряется способностью эмитента погасить все обязательства даже при неблагоприятных финансовых и экономических обстоятельствах, а не контрактными обязательствами по отдельному выпуску. Корпоративный долг в перспективе В течение многих десятилетий суммарная задолженность нефинансового сектора в США составляла стабильную долю валового национального продукта (ВНП) в текущих ценах (см. табл. 24.1). Заметный рост долга нефинансового сектора в 1984 и 1985 гг. (на 358 млрд дол., или на 31,2% за два года) есть явный сигнал для аналитика ценных бумаг - нужна повышенная бдительность. Утрата доверия к заемщикам - это заразная болезнь не только потому, что кредиторская задолженность одной фирмы является дебиторской задолженностью другой, но и потому, что даже на отдельные случаи финансового неблагополучия инвесторы и кредиторы отвечают ужесточением критериев инвестирования. В 1985 г. чистая задолженность нефинансовых корпораций по облигационным займам составила 73,9 млрд дол. (за предыдущие 5 лет средний Таблица 24.1. Суммарная задолженность нефинансового сектора в США (в % к ВНП)

Источник: Board of Governors of the Federal Reserve System. Division of Research and Statistics; а также Federal Reserve Bulletin, 1986, August, p.511-524. Глава 24. Выбор ценных бумаг с фиксированным доходом 281 уровень долга был 26,3 млрд дол.), при этом было изъято из обращения акций на 77 млрд дол. Причинами снижения чистой стоимости корпораций, только отчасти перекрытого накоплением нераспределенной прибыли, были поглощение компаний, выкуп компаний в кредит с переводом в частный сектор, реструктуризация и скупка собственных акций. В силу этого величина финансового рычага (то есть процента долга в структуре капитала) быстро выросла, и соответственно расширился рынок низкокачественных субординированных долговых инструментов. Высокодоходные облигационные фонды стали одним из самых популярных представителей отрасли взаимных фондов. В 1985 г. фонды корпоративных облигаций, преимущественно высокодоходных, увеличили свои чистые активы почти на 9,5 млрд дол. и составили 24 млрд дол. В 1986 г. их рост был равен 17,5 млрд дол. Среди крупных покупателей были и такие финансовые организации, как ссудосберегательные ассоциации и страховые компании. Покрытие процента Процентные платежи При оценке кредитоспособности до сих пор центральным остается традиционный показатель покрытия процентных обязательств чистой прибылью до уплаты процентов и налогов. Но критерий адекватности покрытия должен быть скорректирован для учета существенного изменения уровня процентных ставок. Рассмотрим простой пример. В 1966 г. чистая прибыль промышленной компании XYZ до уплаты процентов и налогов составляла 20 млн дол., и при этом у компании было 100 млн дол. долга по ставке 4%. Покрытие процентных расходов, то есть отношение суммы процентов к чистой прибыли, равно 5, значит, облигации можно отнести к инвестиционному классу. Спустя два десятилетия компания XYZ выросла и по-прежнему процветала. Теперь ее прибыль до уплаты процентов и налогов составляла 60 млн дол., а долг увеличился только вдвое - до 200 млн дол. Но в результате операций по рефинансированию старых выпусков облигаций и размещению новых средняя ставка выросла до 10%. Коэффициент покрытия процентных обязательств съежился до 3 (60 млн дол. дохода, деленные на 20 млн дол. процентных обязательств), а в результате компания сильно снизила свой инвестиционный статус. (Заметьте к тому же, что экономические выгоды, создаваемые финансовым рычагом, существенно уменьшились.) Статистика значения показателя покрытия процентных расходов потеряла почти всякий смысл. Более того, этот показатель никогда и не был адекватной заменой действительного показателя покрытия расходов на обслуживание долга, то есть покрытия общих расходов на выплату процентов плюс расходы на погашение основной суммы долга (если предположить, что возможность обслуживания долга определяется не 281 Часть третья. Анализ облигаций Таблица 24.2. Покрытие расходов на обслуживание долга (в млн дол.)

* Чтобы вычислить доналоговый эквивалент расходов на погашение долга, используют коэффициент: 100/(100 - Ставка налога), при этом предполагается, что в 1966 г. налог был 52%, а в 1986 г. - 46%. ликвидационной стоимостью активов, а способностью получать прибыль). Если бы задолженность компании ЛГК^в 1966 и 1986 гг. подлежала равномерному погашению в течение 10 лет, покрытие расходов на обслуживание долга можно было бы рассчитать, как в таблице 24.2. В соответствии со здравым смыслом очевидно, что когда компания увеличивается на 200% и только половина этого роста финансируется за счет долга, ее кредитоспособность, а также инвестиционное качество ее облигаций растут в результате увеличения степени надежности. Если бы в 1966 г. проценты по долгу были ближе к уровню 1986 г., тогда, естественно, сопоставление оказалось бы в пользу 1986 г. Обслуживание долга Сдвиг акцента с покрытия только процентов на покрытие всех расходов на обслуживание долга не устраняет вопроса о чувствительности коэффициентов к величине процента. На практике проблема полной сопоставимости между заемщиками и положения одного заемщика в разные периоды не имеет общего решения. Анализируя ценные бумаги с фиксированным доходом, эту проблему приходится каждый раз решать заново и определять «нормальные» расходы на обслуживание долга, чтобы минимизировать нестабильность коэффициентов покрытия. Пересчет отчетных процентных платежей по новым выпускам облигаций класса А из предположения о 10-летней скользящей средней можно счесть нормальным уровнем процента для этих целей, если оставить в Глава 24. Выбор ценных бумаг с фиксированным доходом стороне вопрос о влиянии на кредитоспособность потерь или прибыли от разовых событий или от своевременных краткосрочных заходов на рынок капитала. Сравнительно новой является проблема большого объема облигаций с переменной ставкой. Та же проблема часто возникает со срочными банковскими ссудами. Поскольку никто на свете не в состоянии предсказать уровень процента на 10 или более лет вперед, аналитику остается принять на этот счет какую-либо правдоподобную гипотезу и приступать к количественным проверкам. Если облигации могут быть отнесены к инвестиционному классу только при самых низких значениях процента, их следует отвергнуть. И такое решение тем разумнее, что покупатель облигаций и так идет на риск возможного в будущем повышения рыночного процента. Чтобы оценить динамику изменения кредитоспособности компании за ряд лет, можно использовать простой коэффициент - отношение суммы долга к чистой посленалоговой прибыли, то есть показатель того, сколько лет нужно компании, чтобы погасить долги. Поскольку при этом мы игнорируем расходы на выплату процентов (хотя они и вычитаются из чистой прибыли, пригодной для распределения среди акционеров), изменение процентных ставок оказывает незначительное влияние на величину этого показателя. Обший критерий кредитоспособности Компания получает открытый доступ к рынкам капитала по разумным ставкам процента, если она способна в срок погашать все деловые обязательства, поддерживая при этом определенный запас прочности, который гарантирует платежеспособность даже в случае неблагоприятных обстоятельств. Дело аналитика ценных бумаг определить, насколько адекватен запас надежности относительно наличных деловых рисков. Понятно, что для оценки стабильности и прибыльности аналитик должен анализировать компанию в ее целостности. Активы как источник платежных средств Способность компании погасить долги за счет ликвидации активов - это полезный показатель, но только в том случае, если стоимость активов в значительной мере независима от стоимости бизнеса в целом. От зависимой финансовой компании вроде General Motors Acceptance Corporation не ждут, что она сможет погасить свои долги за счет прибыли. В удачные годы, каким был 1985 г., чистая прибыль составила только 1,4% совокупного долга. Запас прочности образует не способность получать прибыль, а превышение суммы собираемой дебиторской задолженности над суммой долга. Ниже приводится расчет показателей покрытия 282 Часть третья. Анализ облигаций долга (в млрд дол.). Игнорируются все активы, кроме дебиторской задолженности. Кредиторская задолженность перед материнской компанией учтена в составе второстепенного (субординированного) долга.

Кроме того, активы являются источником погашения долга в следующих случаях: плата за добычу природных ресурсов; дебиторская задолженность при сбыте произведенной продукции в рассрочку; транспортное оборудование - подвижной состав на железных дорогах, самолеты и нефтяные танкеры; нефтепроводы, работающие по контракту «бери или плати», то есть предусматривающие неустойку за отказ от покупки; аренда оборудования - коммуникационного и производственного, вычислительной техники; закладные под недвижимость. Для аналитика значимыми факторами являются качество обеспечения и кредитоспособность пользователя. Суждение аналитика о кредитоспособности эмитента облигаций опирается на условия соглашения о погашении долга. При кредитовании закупок самолетов авиакомпанией, к примеру, нет нужды подстраховывать возврат кредита с помощью соглашений об аренде, об условной продаже или о залоге движимого имущества, если, конечно, соглашение о кредите лишает заемщика права закладывать самолеты. Современное оборудование, если оно в хорошем состоянии, достаточно ликвидно и является хорошим обеспечением ссуд для авиалиний, для которых характерна слабость кредитных позиций. Глава 24. Выбор ценных бумаг с фиксированным доходом 283 Когда существует избыток мощностей нефтеналивных танкеров, залоговая стоимость танкера может упасть крайне низко, но если его без команды зафрахтует крупная международная нефтяная компания, танкер станет первоклассным обеспечением кредита. Это типичный пример того, как кредитоспособность зависит от способности пользователя актива обслуживать долг. Промышленные облигации, обеспеченные доходами, стали сегодня важным инструментом рынка капитала. Репутация малоизвестного муниципалитета или графства есть нечто нематериальное. Внимания аналитика требует только тот, кто его кредитует, как правило, - это крупная компания. Обеспечение кредита собственностью, которая принадлежит заемщику и используется в его бизнесе, почти никак не повышает ценность большинства долговых инструментов. Используемое специализированное имущество ценно только своим вкладом в получение прибыли. Реальным источником кредитоспособности является прибыльная деятельность. Право на заложенные активы утратило ценность и в результате изменения процедуры банкротства: сегодня господствует стремление провести реорганизацию, чтобы сохранить бизнес, вместо того, чтобы ликвидировать банкрота и заплатить долги в соответствии со старшинством претензий. По закону о банкротстве передача кредиторам заложенного имущества может задерживаться на довольно длительные сроки, и это уменьшает потенциальную ценность залога. Поэтому инвестор, покупающий облигации, прежде всего должен заботиться о том, чтобы не попасть в скверную ситуацию, а не о поиске защиты на случай возникновения такой ситуации. Так что если младшие облигации компании недостаточно надежны, вряд ли стоит вкладывать деньги в старшие облигации. Можно сказать иначе: если компания кредитоспособна, следует покупать более доходные облигации, а это, чаще всего, как раз младшие или второстепенные обязательства. Ограничить инвестирование только первостепенными облигациями - это то же, что заявить об отсутствии доверия к оценкам кредитоспособности. Нужно сделать оговорку по поводу второстепенных облигаций: если за первостепенные облигации нужно заплатить только отказом от небольшой дополнительной доходности, может, и стоит заплатить за скромную защиту от непредвиденных событий. Если инвестора заботит ликвидность облигаций, то опять-таки стоит предпочесть старшие облигации в расчете на то, что их цены менее изменчивы. Способность получать прибыль как источник платежей Для большинства корпоративных облигаций источником платежей является прибыль компании. Электростанция, обслуживающая расширяющуюся территорию, может досрочно погасить выпуск облигаций, эмитировав другой выпуск, но рефинансирование возможно для нее 284 Часть третья. Анализ облигаций только в силу того, что рынок знает об ее способности получать прибыль. От капиталоемких промышленных компаний ждут, что они погасят облигационные займы, хотя при этом сумма размещенного ими на рынке долга может возрастать по мере роста предприятия. Рассмотрим статистику невыполнения обязательств по облигационным займам (см. табл. 24.3). Легко заметить, что случаи непогашения долга делаются более частыми в периоды спада или депрессии. Пожалуй, лучше было бы взять показатель непогашения облигаций для низкокачественных выпусков, но такое случается и с выпусками инвестиционного класса (см. табл. 24.4). Распределение случаев непогашения облигаций по отраслям (см. табл. 24.5) показывает, что динамичность и прибыльность отрасли не гарантируют успеха. Можно предположить, что на инвесторов могут действовать представления о престиже отрасли, лишая их обычной осто- Таблица 24.3. Невыполнение обязательств по погашению корпоративных облигаций

Источник: Altman E.I. and Nammacher S.A. Investing in Junk Bonds. New York: John Wiley & Sons, 1987, p. 107. Таблица 24.4. Рейтинг непогашенных выпусков облигаций (в %)

Источник: Altman E.I. and Nammacher S.A. Investing in Junk Bonds. New York: John Wiley & Sons, 1987, p. 131. Глава 24. Выбор ценных бумаг с фиксированным доходом 284 Таблица 24.5. Отказ от погашения корпоративных облигаций по отраслям, 1970-1985 гг.

Источник: Altman E.I. and Nammacher S.A. Investing in Junk Bonds. New York: John Wiley & Sons, 1987, p.133. рожности и провоцируя на принятие специфических рисков, которые они во всех других случаях сочли бы недопустимыми. Примером является история с компанией Viatron Computer Systems. Компания предложила, но не смогла поставить дешевую и эффективную систему наподобие той, что потом оказалась очень эффективной. Компания Viatron, однако, пребывала в состоянии банкротства в тот год, когда она предложила рынку свои конвертируемые не обеспеченные залогом облигации. Давным-давно были определены три критерия кредитоспособности: наличие залога (активы как источник погашения долга), прибыльность и характер. Третий критерий слишком часто считают данным и оценивают неадекватно. Нет нужды искать сведения о скандалах с Ivar Kreuger и International Match Corporation, чтобы найти примеры нечестности в делах. Компании Equity Funding, Flight Transportation, Itel, Saxon, U.S. Financial, Westgate отвечают за 6% потерь держателей облигаций (см. табл. 24.5), а убытки инвесторов были еще значительнее. Уровень прибыльности, оправдывающий вложения в облигации, зависит как от деловых позиций (положение в отрасли, отношения с потребителями, создание новой продукции, качество маркетинга и управления и пр.), так и от финансовых позиций (ликвидность, достаточность капитала, ценообразование, контроль издержек, планирование прибыли и пр.). Важно учитывать и состояние отрасли. Даже этот крат- 285 Часть третья. Анализ облигаций кий перечень говорит о том, что многое зависит от самой компании. Тем не менее остается вопрос: можно ли вообще измерить надежность способности компании получать прибыль? Стоит обратиться к работам, посвященным предсказанию банкротств, поскольку в этих работах сделаны попытки найти те финансовые показатели, которые могут предостерегать о возможности краха корпорации. В центральной работе Бивера и Альтмана1 есть масса свидетельств того, что та или иная комбинация финансовых коэффициентов может заблаговременно выявлять вероятных банкротов. Z-оценка Альтмана получила развитие в модели ZETA, которой торгует Роберт Халдеман под именем «ZETA-оценка кредитного риска»2. Для получения конечной оценки используют 7 финансовых коэффициентов: 1) кумулятивная прибыльность - отношение суммы нераспределенной прибыли к совокупным активам; 2) стабильность прибыли - показатель стандартного отклонения величины прибыли до выплаты процентов и доходов за 10 лет от трендо-вой линии, отнесенный к совокупным активам; 3) капитализация - среднегодовое за пятилетний период значение рыночной стоимости обыкновенных акций, вычисляемое как отношение полной капитализации первостепенных обязательств, учитываемых по номинальной стоимости или по ликвидационной стоимости, и обыкновенных акций по рыночной цене; 4) размер - сумма материальных активов; 5) ликвидность - отношение текущих активов к текущим пассивам; 6) обслуживание долга - коэффициент покрытия процентных выплат; 7) общая прибыльность - отношение прибыли до уплаты процентов и налогов к совокупным активам. В феврале 1987 г. средние оценки ZETA следующим образом соотносились с кредитным рейтингом компаний:

1 Beaver W. Financial Ratios as Predictors of Failures//Journal of Accounting Research, 1967. January; Altman E.I. Financial Ratios, Discriminant Analysis and the Prediction of Corporate Bankruptcy//Journal of Finance, 1968, September. Детальный обзор вопроса см.: Altman E.I. Corporate Financial Distress. New York: Wiley, 1983. 2 Zeta Services, Inc. 5. Marineview Plaza, Hoboken, New Jersey. Оценки по модели ZETA регулярно рассчитываются для более чем 4800 компаний. Глава 24. Выбор ценных бумаг с фиксированным доходом 286 Результатом этого анализа и выявления возможных кандидатов на банкротство оказываются показатели, помогающие аналитику определять компании, которые, по мнению инвесторов, являются кандидатами на рост или понижение кредитного рейтинга. Если значение ZETA-оценки падает ниже 2,9, значит, рейтинг компании обречен стать ниже ВВВ, то есть выпадает из группы бумаг инвестиционного класса3. Роль отчетных показателей Судить о защищенности и надежности займов можно только по данным об эффективности компании. Чтобы определить степень обеспеченности долга, аналитик стремится измерить показатели качества, которые уже продемонстрировали свою надежность и, тем самым, дают надежду на будущее. Исследование возможностей благоприятного изменения дел в будущем - это занятие для покупателей мусорных облигаций и сомнительных акций. В отдельных случаях, когда речь идет о солидных и надежных заемщиках, аналитику достаточно изучить отчетные данные о прибыльности и ликвидности, чтобы установить защищенность займов при неблагоприятном развитии экономической ситуации. Но в обычном случае единственно надежными источниками анализа являются откорректированные отчеты о прибылях и убытках и балансовые отчеты. О необходимых корректировках мы уже рассказали в части 2 этой книги. Отчетность, особенно очищенная от приукрашивания, является также лучшим источником для понимания перспектив развития. Для исследования перспектив лучше всего брать новейшие данные о чувствительности к макроэкономическим и отраслевым факторам. Аналитик может многое понять благодаря пристальному наблюдению за тем, как компания реагирует на превратности товарных рынков. Покрытие долга: стабильность и изменчивость Покупатель облигаций обычно принимает неизбежность процентного риска, особенно в случае долгосрочных облигаций, но не намерен принимать кредитный риск, да еще и без соответствующей компенсации. Предпочтительнее иметь небольшой, но стабильный показатель покрытия долга, чем в среднем более высокий, но очень изменчивый. Критерии оценки способности компании выплатить долг должны в первую очередь учитывать отраслевые характеристики (и во вторую - характеристики компании). Если в силу самой природы бизнеса компания получает стабильный приток денег, приемлема очень небольшая степень покрытия долга. Именно в силу стабильности доходов производители электроэнергии демонстрируют множество примеров высокока- 3 Рассмотрение рейтингов см.: Hawkins D.F., Brown В.А., and Campbell WJ. Rating Industrial Bonds. Morristown, New Jersey: Financial Executives Research Foundation, 1983. 286 Часть третья. Анализ облигаций чественных выпусков облигаций. Впрочем, даже в этой области развитие атомных электростанций сильно переменило сложившиеся показатели роста и стабильности. Жизнь постоянно напоминает нам, что нельзя уж слишком полагаться на традиционные правила и соотношения. Перестройки Если компания решительно меняет структуру бизнеса или финансирования, аналитику приходится перерабатывать и пересматривать важнейшие статистические показатели. Если при этом есть возможность выделить какой-то отраслевой сектор, часть данных за прошлые периоды можно использовать без радикальной переработки. В других случаях при конструировании будущих финансовых отчетов аналитику приходится опираться на свое воображение и здравый смысл. Если перестройка затрагивает в основном финансирование компании, задача аналитика сравнительно проста. В случае выкупа компаний в кредит, например, у руководства отсутствует возможность занимать средства, и направление развития бизнеса в известной степени предопределено. Неизбежно ограничение капиталовложений, и потребуется какое-то время на погашение кредита, взятого на выкуп акций. Когда в структуре капитала происходит сравнительно небольшое вытеснение долга собственными средствами, такого рода последствия обычно не возникают. Определение кредитоспособности Руководителям корпоративных финансов, кредиторам и инвесторам полезно использовать широкое определение кредитоспособности. Когда речь идет не о кратковременных спекуляциях, а об инвестициях в акции и облигации, инвестор должен оценить следующие три фактора: 1) способность компании при неблагоприятном положении в отрасли или в экономике в целом продолжать деятельность, не допуская больших потерь или сокращения производства; 2) способность компании в течение достаточно длительного времени отвечать по текущим обязательствам и обслуживать долговые обязательства даже при возникновении неблагоприятной ситуации; 3) способность компании получить доступ к новым источникам финансирования, чтобы обновить или расширить критически важные для нее направления бизнеса даже при возникновении неблагоприятной ситуации. Поскольку достоверная оценка таких факторов в принципе невозможна, при прогнозировании величины и стабильности будущих доходов важна оценка степени обеспеченности кредитов.